别把可交换债券当可转债玩

伴随着这轮A股的杠杆牛,市场上诞生了一个新的品种可交换债券。从本质上看可交换债是基于可转换债券之上的一种创新产品,债券持有者有权按照预先约定的条件用这种债券交换相应的股票。

对比两个品种的条款,我们可以发现可交换债与可转债几乎没什么不同,有转股、回售、赎回…可转债有的特性可交换债都有。因此市场上很多人干脆直接把可交换债直接归到可转债里面,毕竟二者的相似度太高了。相似归相似,再怎么说也是不同名字的两个品种,总有不同的地方。与可转债不同的是,可转债对应的正股是债券发行方公司的股票,而可交换债则是与债券发行方不同公司的股票,这也是二者仅有的一点差别。然而正是这看似不起眼的差别,恰恰决定了可交换债券的独特基因。在我看来这一独特基因将大大削弱其从可转债继承来的很多特性。

众所周知可转债的股债双重属性以及诸多的博弈性条款,为可转债及其正股带来了很多玩法,其中不乏一些确定性比较高的低风险套利的机会点。在此之前没接触过可转债的网友可以看看《十天玩转可转债》系列,里面有详细的介绍,在这里就不多说了。回到可交换债,前面说过可交换债所具有独特基因将大大削弱其从可转债继承来的很多特性,如此一来相应低风险套利机会点的确定性也将随之降低,为什么会这样呢?关键点在于债券发行方对其正股的控制能力。

可转债之所以会有很多确定性比较高的低风险套利机会点,主要是基于上市公司不但想要低息贷款,而且连贷款都不想还,所以上市公司会拉抬股价进而促使债转股这样一个逻辑。这个逻辑放在可转债上可以,放在可交换债上却不行,因为这个逻辑有一个重要的先决条件,那就是债券发行方必须对上市公司有极强的控制能力。不然在强赎、回售等关键节点上股价很难出现“奇迹般的表现”。这一点可转债完全具备,因为他们本就是一家,而可交换债则不同,他的发行方和正股上市公司不是同一家。虽然都是大股东,但相比控股股东少了很多权力及信息源,这必然会大大削弱其对正股股价的控制力。

在A股市场经历了二十多年风雨的大股东,相信这点自知之明多少还是有的。一旦有了这样的自知之明,债券发行方只能降低自己的预期,不还贷款的梦可以做一做但不会太当真,不过低息贷款的便宜还是能占一占的。在这种情况下发行可交换债则变成了一种另类的股权质押,那么在一些关键节点上,大股东就没有那么大的动力去拼了,股价能表现最好,不能表现也无所谓,反正已经降低了预期。如此一来相应低风险套利机会点的确定性将大打折扣,同时可交换债身上所表现出来债性也将更为突出。这一点在一些牛逼的大股东发行的可交换债上表现的很明显,比如14宝钢EB、15国资EB干脆就没有强赎、下调转股价、回售之类的条款。其实如果你看到交易所为可交换债制定的交易规则,你会更加深刻地体会到这家伙真的债性十足,净价交易,全价结算,完全和普通债券一个规则嘛。

当然也不排除有可交换债发行方纯粹为了减持的情况存在,毕竟在二级市场一下子减持那么多股份难度很大,通过发行可交换债完成减持或许也不失为一个方法,相当于赢得了更多的时间以及机会,这种情况下转股则是发行方最终的目的。但个人认为,这种情况同样避免不了发行方对正股股价控制力被大大削弱的尴尬,发行方动力是有,但能力不足,难免有些一厢情愿。要知道熊市想要控制股价是一件很难的事情,连控股股东发行的可转债都有被迫到期的情况发生,更何况可交换债的发行方还不是控股股东。对于这种为了减持而发行可交换债的大股东个人认为最终向残酷的现实低头,选择顺其自然应该是大概率事件。

所以千万别把可转债的玩法生搬硬套到可交换债上,不然你会发现很多在可转债上确定性相对较强的机会点在可交换债上可能会变得一文不值。

既然可交换债削弱了从可转债继承来的很多重要的博弈属性,同时债性又强利率还低,那么这个品种有什么价值呢?我认为可交换债最大的价值恰恰在于可交换债的独特基因,即正股对应的上市公司与债券发行方不是同一个公司。这一独特基因使得可交换债具有更多的机会以及更强的抗风险能力。

首先,在熊市时可交换债是债有保底,牛市时可交换债则是股上不封顶,这一点完全继承了可转债,没什么变化。

其次,可交换债的发行方与正股对应的上市公司往往处于不同的行业,而中国市场牛短熊长的特性决定了市场大部分时间都是弱势震荡,期间通常会出现局部的结构性趋势,这时候持有可交换债相当于持有两个行业的品种,在局部上涨时可交换债相比别的品种相对来说机会要多一些,而在局部下跌时可交换债抗风险能力则更强一些。

由此可见可交换债的优势还是比较明显的,相对于普通债券它的弹性更大,更活跃;相对于可转债它的抗风险能力更强,同时在震荡市中它的机会也相对要多一些。

至于该怎么玩,这里还真不敢妄言,毕竟可交换债是一个新生事物,还有待观察。不过有一点可以确定的是如果有一天某只可交换债券跌破面值很多,应该是一个不错的标的。

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