逆流或顺流

一、关于收益法估值适用性问题

所谓的收益法就是未来现金流折现法,这是一种通过预估未来公司现金收入并折现后累加的方法。使用这种方法目的在于求得公司的内在价值,然后以此为参照,与当前的股票价格比较,并做出买进或卖出的投资决策。理论上,使用未来现金流折现法可以估算所有公司的内在价值,但是在实践中,这种方法在运用时是需要一个前提的。这个前提就是,所估值公司的现金流必须实现稳定增长。若是一家公司去年亏损,今年赚钱,现金流缺乏相对稳定的增长率,则应该被剔除出去。若是这种情况下,通常还有其他的估值方法可以替代,或者使用净资产估值法,也就是使用市净率,给一家公司的净资产适当的倍数,或者使用营业额估值法,也就是市销率,给一家公司的营业收入适当的乘数,或者将连续几年的每股收益加总平均起来,给它一个合适的市盈率。

二、沃尔特·施洛斯的逆水行舟

施洛斯是本杰明·格雷厄姆的学生。在他的半个多世纪的投资生涯中,他一直遵循格雷厄姆的方法。这种方法就是,买股票就是买资产。这个资产有时不见得都是优质资产。有许多资产只是在扣除了所有的负债后显得比较便宜而已。这个便宜是指相对于价值而言。施洛斯也是与时俱进的。早先他买股价低于净营运资金的股票,后来这种股票消失了,他就买股价低于净资产的股票,后来连这种股票也消失了,他就买股价略高于净资产的股票。这种投资策略无需研究公司的生意如何,无需担心公司盈利是否下降。因为公司增长已经停滞或倒退了,总有层出不穷的问题,因此股价长期低迷,买进以后就指望有朝一日它会复苏,从而实现盈利。施洛斯的这种策略来自格雷厄姆的企业价值的思想,与巴菲特-芒格的价值思想不同。很难说这两种方法孰优孰劣。施洛斯称自己的方法是“逆水行舟”,而巴菲特的方法是“顺流而下”。与巴菲特-芒格相比,施洛斯的方法相对容易。

三、巴菲特-芒格的“顺流而下”

巴菲特在挑选投资标的时,有四个标准:1、我们能够了解的。2、良好的经济前景。3、德才兼备的管理人。4、吸引人的价格。除此之外,他还要看利润率、净资产收益率、资本模式、商业模式和经济护城河等等。如此一番取舍下来,优秀的公司自然而然就成了凤毛麟角了。所以发现好的投资标的当然是很困难的。制定选择公司的标准容易,但实施起来可不是一件容易的事。即使我们对一家公司有一定研究,最终也不一定就能够获得理想的回报。以巴菲特投资IBM为例,截至 2015 年 12 月 31 日,伯克希尔·哈撒韦公司持有 IBM 大约 8.59% 的股权。IBM应该是优秀公司毋庸置疑,但截至去年底已出现了 26 亿美元的账面亏损。当然,这是短期内的亏损,但是谁也不知道未来是否会大幅盈利。虽然IBM可能只是个案,但它确实暗示了投资成功实在是不容易的一件事。

四、适当分散投资的哲学

我们若实施分散投资的策略,要考虑的层面是公司,而不是股价。克里斯·祖克在他的《锐不可当》一书里提到,1994年的153家“500强”企业,甚至没能完好无缺地在下一个10年生存下去,要么破产,要么被并购。幸存下来并保持独立性的347家企业中,大约有130家家曾经历了核心业务战略及其关键参数方面的根本性转变。也就是说,这些企业将近六成面临生存或独立性方面的威胁,而只有约一半企业能够通过重新界定各自战略的方式对抗这些威胁。很显然,企业的平均寿命正在缩短,已经从过去的大约14年缩短到10-12年。而最关键的问题的是,这些失败者并非都是落伍者。如果说“500强”尚且如此,而况A股公司?若以此来思考问题,分散投资显然很有必要。再加上绝大部分投资者并不具备商业洞察力,能够辨识出公司的优劣,那么分散投资就更有必要了。因此,我终于理解了施洛斯分散投资的原因。

五、逆水行舟或者顺流而下

你可以采取施洛斯式(简称“施式”)的投资方法,也可以采取巴菲特-芒格式(简称“巴式”)的投资方法。但是最好理解一下两者的区别。施洛斯只买便宜的股票,难做的生意,而巴菲特买拥有经济特许权的企业,喜欢好生意。巴菲特非常善于给公司估值,而施洛斯认为自己给公司估值方面不如巴菲特,只是觉得比买入价格更值钱就行了。施洛斯不愿意和管理层交流,觉得管理层说的话会影响他,而巴菲特愿意参加股东大会就没问题,因为他的分析能力很强,也不受情绪左右。施洛斯也不研究公司的生意好不好,因为他觉得自己不懂得生意。巴菲特就懂生意,他了解保险生意,还了解银行和出版公司。施洛斯买了许多股票,买入的依据不是成长性,而是低估。他在股票好转时卖出,然后再买别的,这样可以实现一些收益,而且可以给他施加一些压力,去寻找可买的股票。而巴菲特的股票并不多,相对集中,由于巴菲特买的是具有坚不可摧的经济护城河的公司,因此他可以长期持有。我们不能要求每个人都去学习施式投资或者巴式投资,只有适合自己投资的,才是最好的。

六、市场一般是很难把握的

股票价格的涨跌有一些或许由公司的基本面驱动,但在大部分情形下,都是由投资者的情绪所驱动的。当人们一致性认为股市是非常好的投资机会,股票的价格就会上涨,一直达到最高值。反之则股市的表现乏善可陈,持续下跌。去年上半年,人们争先恐后地去买股票,于是股市的估值就非常高;而现在没有什么人去买股票,股市的估值就比较低。这就是投资者大众的情绪:涨时抢着买,跌时抢着卖。正确的做法应该是,当大家都喜欢买股票的时候,你别去;当大家都不买股票的时候,才是你买进的时候。由于人们的情绪波动变化无常,所以市场是很难把握的。霍华德·马克斯告诫我们说,成功的投资理念源自持之以恒的警醒。你必须知道世界上正在发生什么,也必须知道这些事件将导致什么结果。只有这样,你才能在类似情况再次出现时吸取教训。这比什么都重要,但是大多数投资者很难做到这一点。

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