David自由之路:低风险投资(29)

低风险投资(29):债券投资

债券概述

债券是一种金融契约,是政府、金融机构、工商企业等实体直接向社会借债筹措资金的一种方式,债券直接向投资者发行,同时承诺按一定利率支付利息,并按约定条件偿还本金。债券的本质是债的证明书,具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系,债券发行人是债务人,债券购买者是债权人。

债券是一种有价证券。由于债券的利息通常是事先确定的,所以债券属于固定收益品种的一类,通常可以上市流通,常见的债券包括国债、地方债和企业债。

很多投资者对债券的认识存在误区,主要如下所述:

1、债券没有风险

2、债券的收益率只是约定的利息,无法获得超额收益。

而实际上,债券投资存在三大风险,同时也存在四大超额收益。

债券投资的风险

1、信用风险
看到图5-1的走势,您也许认为这是一支波动性很大的股票,因为突发利空而跳水。但实际上这是企业债11华锐01(122115)在2013年5月至8月期间的价格走势图。122115是华锐风电2011年发行的企业债,年利率6%。由于市场担忧华锐风电公司因现金流问题出现而债务违约,导致该债券价格狂跌,从100元左右跌至74元,跌幅高达26%,100元附近买入该债券的持有者损失惨重。

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图5-1 11华锐01(122115)2013年5月至8月走势

那么投资者如何避免碰到11华锐01这种债券呢,毕竟踩中地雷的话,账户亏损会非常严重。通常有两种避免信用风险的方式:

买入高信用等级的债券,例如AAA信用评级的债券或者国债,但高信用等级的债券,通常收益率很低,例如国债的年利率比定期存款高不了太多,甚至跑不赢通货膨胀,所以我不推荐用这种方法避免信用风险。

分散买入债券,每个债券(尤其是低信用评级债券)不能买太多,通过概率的方法平滑收益率。举个例子,假如某低信用评级债券年利率比AAA债券年利率高4%,债券违约的概率是1%(全部损失),如果仓位足够分散,购买这种低信用评级债券获得的收益率,反而比AAA债券年收益率高3%。因为4%的额外利差收益,弥补1%的坏账损失,还剩剩余3%的利差收益,一般情况下我建议分散仓位来避免债券的信用风险。

债券发行时,通常都有专业的评级机构进行评级,评级越高的债券,信用风险越小,表5-3国外某评级机构对债券的评级与违约概率的对应关系,通常BBB以上级别的债券都是投资级债券,违约概率较低,而BBB级以下的债券被称为投机级债券,违约概率较高,又被称为垃圾债券。

表5-3 国外某评级机构债券评级与违约概率的对应关系:

信用评级 违约概率
AAA/AA- 0.01%
A+、A、A- 0.04%
BBB+、BBB 0.13%
BBB- 0.33%
BB+ 0.58%
BB 0.86%
BB- 1.68%
B+ 3.98%
B 7.31%
B- 11.01%
CCC/C 56.50%

中国信用机构对债券的评级存在虚高的现象,绝大多数债券都被评级机构评为A级以上,而AAA级债券占据所有债券评级的30%以上,所以不能完全照搬国内评级机构的评级来衡量债券的信用风险,为了对企业债的偿债能力进行评估,可以通过以下方法进行

1)与现金流相关的指标,包括税前利润、折旧摊销及企业自由现金流量。

2)债务总额,资产负债率。

3)借贷成本,主要是利息费用。

4)可用于偿还债券的其他流动性来源。
5)企业的经验趋势。

2、利率风险

债券的价格和利率波动及债券到期时间有直接关系。

图5-2是国债010303的价格走势图,您可能无法想象,一个由中国国家信用担保的债券,居然在不到一年的时间内从100元以上跌到了73元,下跌幅度超过了27%。

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图5-2 国债010303 2003年6月至2004年5月走势

债券内部收益率计算公式较为复杂,由于各大财经网站上都有债券收益率的实时计算数据,所以这里就不再做详细介绍,但投资者需要抓住一个原则,那就是债券距离到期兑付的期限越长,债券价格对市场利率就越敏感,例如国债010303是20年期限的超长期国债,于2003年上市,而那段时期恰好处于市场利率的上升时期,造成了债券价格的猛跌。

那么投资者如何避免因市场利率风险造成债券价格猛跌呢?这里需要抓住一个原则,就是当市场利率较低时,避免买入长久期的债券,应该尽量买入短久期的债券,即使当市场利率处于高位时,除非长久期债券的年化回报率已经非常吸引人,投资者认为每年靠拿利息已经能获得满意回报,否则不要轻易买入。

3、流动性风险

部分债券的流动性很差,投资者如果想卖出或者买入,需要较大的差价才能成交,相当于入场和离场的人,都需要给场内的玩家交一笔过路费。

如图5-3所示,12郑新债交易不活跃,买一和卖一的价格相差10元,此时投资者不论是想入场还是想离场,都很难办。

为了避免流动性风险,建议投资者尽量购买流动性较好的债券,这样当需要钱而卖出时,可以容易找到对手盘而出局。

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图5-3 12郑新债(122711)盘口数据

债券投资的超额收益

1、信用风险释放的收益

图5-1的走势,11华锐01(122115)在大约74元见底后,有一波非常凌厉的反弹行情,这是因为当122115价格处于74元时,年化回报率已经达到30%,理性的投资者经过分析后,发现华锐风电债务违约的概率并没有想象中大,于是纷纷抄底买入,短期内就获得超过10%的回报。

很多时候,市场会放大企业债的信用风险,尤其是当资金面紧张的时候,此时投资者应该仔细分析债务发行主体的经营风险,例如华锐债的发行主体华锐风电,拥有几十亿的现金资产,可以为债务到期偿还提供了很好的保障,所以华锐债的违约风险并没有想象中那么大。

当信用风险释放后,债券的年化收益率会从高位下滑,投资者赚取的是利差收益。

如果投资者想获得信用风险释放的超额收益,必然要承担一定的债务违约风险,所以分散持有和控制仓位很重要,即使发生极端情况,也不至于元气大伤。

2、市场利率下行收益

图5-2的走势,国债010303在2004年4月底创出73元的价格后,后面开始反弹,并且于2006年初价格重回100元。既然市场利率上行的时候,债券有下跌的风险,那么市场利率下行的时候,债券也能获得超额收益。

当我们认为市场利率较高的时候,可以适量买入中长久期的债券,这样能够在市场利率下降的时候,获得除债券利息以外的超额收益。

3、互换收益
理论上,相同信用级别、到期时间接近的债券,年化的投资回报率应该基本相同,但是由于市场流动性的因素,经常出现年化收益率的扭曲。

如图5-4所示,剩余期限在6-7年的几个国债,到期收益率相差很大,投资者可以随时关注债券的年化收益率,并及时卖出手中年化收益低的品种(高估),买入市场中年化收益高的品种(低估),这样就能在赚取利息的同时,再获取品种互换的超额收益。

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图5-4 国债到期收益率计算

为什么会出现同类债券品种的年化收益率不同?我认为是流动性造成的,当某个品种相比较其他品种出现大额卖单时,通常会压低价格,这就会抬高年化收益率;类似当某个品种相比较其他品种出现大额买单时,通常会抬高价格,这就会降低年化收益率。所以流动性会造成了债券年化收益率的扭曲,此时进行互换操作,相当于别人为流动性不足支付的入场费和离场费,一部分到了您的钱包内。

与债券相类似的其他固定收益品种,也可以通过互换来获取超额收益,例如后面介绍的分级基金的A类,他们的信用等级都是无风险,久期都是永续,但是不同品种年化收益率会差别较大,有较好的互换操作空间。

4、骑乘收益

骑乘收益是指利用收益率曲线在部分久期快速下降的特点,买入久期即将退化的债券品种,等待其收益率出现快速下滑时卖出,来赚取价差收益。

采用骑乘收益率曲线的方式必须满足以下两个条件:

1、收益率曲线向上倾斜,即长期债券的收益率较短期债券高。

2、投资者确信收益率曲线将继续保持上升的态势,而不会发生变化。
在这两个条件具备时,投资者则可以购买久期稍长的债券,然后在债券到期前售出,从而获得一定的资本收益。但是必须注意到,如果收益率曲线发生变化,骑乘收益率则可能会对投资者的投资回报率发生不利的影响。

债券投资的策略

低息市场环境,尽量买短债,避免因市场利率抬高造成较大投资风险

可以通过分散的方式买入信用等级较低,但是年化收益率较高的债券,通过信用补偿收益,来获得较高的投资回报率。

高息市场环境下,可以适量买入中长久其的债券,这样可以在市场利率下降期获取超额收益。

及时进行互换操作和骑乘操作,提高投资回报率

总结起来:

债券投资回报率 = 利息收入+ 利差收益 + 换仓收益。

其中

利息收入在买入的时候是确定的。。

利差收益是由于信用风险释放产生或者市场利率下行造成的超额收益。

换仓收益是通过相同品种年化收益率互换及不同品种的骑乘互换。

债券投资,如果合理操作,在市场利率下行的特定周期内,是能够实现30%年收益率的,但在绝大多数市场利率走平的时间,收益率并不高,如果不放杠杆,即使不断的换仓操作,通常年化的收益率也就是10%左右,如果在市场利率上升时期,操作不好还会亏钱。

原文地址:http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101on5i.html

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