David自由之路:低风险投资(34)

低风险投资(34):分级基金套利

分级基金概述

分级基金又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化的基金品种,并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与占比的乘积之和等于母基金的净值。例如,拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值 *A份额占比% + B类子基净值 *B份额占比%,如果母基金不进行拆分,其本身也是一个普通的开放式基金。

中国的分级基金有很多种分类方式。如果按照母基金的投资性质区分,可分为股票型分级基金、债券型分级基金和货币型分级基金;如果按照分级的模式区分,包括融资型的分级基金和多空分级型的分级基金,除了这两种主流的分级模式外,还包括瑞和沪深300、兴全何润、深万深成三个较为复杂分级模式的基金。

融资型分级基金通俗的解释就是,A份额和B份额的资产作为一个整体投资,其中持有B份额的人每年向A份额的持有人支付约定利息,支付利息后的总体投资盈亏都由B份额承担。

以某融资分级模式分级基金产品X(X称为母基金)为例,分为A份额(约定收益份额)和B份额(杠杆份额),A份额约定一定的收益率,基金X扣除A份额的本金及应计收益后的全部剩余资产归入B份额,亏损以B份额的资产净值为限,由B份额持有人承担。当母基金的整体净值下跌时,B份额的净值优先下跌;相对应的,当母基金的整体净值上升时,B份额的净值在提供A份额收益后将获得更快的增值。目前绝大多数的股票型分级基金和债券型分级基金,都是采用融资分级模式。

多空分级基金,类似于股指期货,母基金A可分拆为杠杆份额的B类,以及反向杠杆份额的C类。杠杆份额B类,净值与指数正相关,并有一定的杠杆倍数,类似于股指期货中的多单;反向杠杆C类,净值与指数反相关,并有相同的杠杆倍数,类似于股指期货中的空单。目前多空分级基金的母基金通常以货币基金的形式存在。

A类基金的特性

融资型分级基金的A类,具有类似债券的特征,所以成为了低风险投资者所喜爱的品种。

根据A类子基金的封闭期类型,可分为有期限A类基金和永续A类基金。

有期限A类基金,又分为场外定期申赎A类基金和场内交易有期限A类基金。场外定期申赎A类基金,基本等同于无风险的理财产品,是否有投资价值,主要根据其约定的利率来决定。场内交易的有期限A类基金,其价格会随着市场利率的变化而变化,其估值可参考同等期限AAA级债券。

永续A类基金的期限是永久的,除了发生向下不定期折算能按净值拿回大部分本金之外,每约定周期的约定收益以可折算为母基金赎回的形式获得,相当于永续债,可以看成是“存本取息”, A类基金除了可以在场内交易之外,还可以和对应的B类基金份额按比例合并为母基金赎回。永续A类分级基金对债券收益率、逆回购利率波动高度敏感,其估值可参考超长期AAA级债券(10年以上)。

部分投资网站会实时根据A类基金的价格,剩余年限等信息,计算其收益率,如图5-13所示。投资者可根据收益率、剩余年限、利率、折价率,合理选择投资品种。

低风险投资(34)-1

图5-13 部分可交易分级基金A类

分级基金套利方法及案例

一、申购套利

通过分级基金A和B两个子基金的二级市场交易价格,我们可以反推出母基金的虚拟交易价格。当然,实际上母基金是不能在二级市场进行交易的,公式如下所述:

母基金虚拟价格=A类子基价格X A份额占比% + B类子基价格X B份额占比%

当母基金虚拟价格超过母基金的净值时,可以进行申购套利,条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。

通常母基金的申购费率是1.5%,但资金量足够大时(例如有的基金公司规定大于1千万元),基金公司可提供1000元申购费封顶,二级市场卖出的佣金最低可以达到0.03%。

分级基金申购套利的操作方法如下所述:

1)T日:在股票账户中选择“场内基金申赎”,输入母基金代码,然后点击“申购”和购买金额后,完成基金申购。

2)T+2日:基金份额将到达账户,选择股票交易项目下的“基金盘后业务-基金分拆“,输入母基金代码,选择需要分拆的母基金数量,完成分级基金的拆分。

3)T+3日:拆分后的A类子基和B类子基将到达账户,投资者可在二级市场分别卖出A类和B类子基金,赚取套利的差价。

二、赎回套利

当母基金虚拟价格(参考申购套利)低于母基金的净值时,可以进行赎回套利,条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。

通常母基金的赎回费率是0.5%,二级市场买入的佣金最低可以达到0.03%。

分级基金赎回套利的操作方法如下所述:

1)T日:按照A类子基和B类子基的对应比例,通过股票账户分别买入A类和B类基金。

例如投资者希望套利10万份母基金,该分级基金的A类与B类的比例是4:6,则投资者需要分别买入4万份A类和6万份B类。

您在二级市场买入的分级基金份额,当天是不能合并的,因为还没有清算。

2)T+1日:A类基金和B类基金到达您的账户,此时进入股东账户,选择“基金盘后业务-基金合并,输入基金代码以及需要合并的母基金数量,完成分级基金的合并。

3)T+2日:合并后的母基金到达您的账户,在股东账户中选择“场内基金申赎-基金赎回”,输入母基金代码和赎回金额,完成基金赎回。

4)T+4日(或者更久),基金的赎回款到帐,赎回到帐时间的快慢取决于基金公司和券商,最快也要T+2日。如果投资者想进行分级基金的赎回套利操作,建议选择赎回时间较快的券商。

三、低折套利

分级基金的低折套利,又被称为不定期低点折算,是分级基金为了保护A类子基持有人而设置的条款。分级基金的合同内会约定一个低折点,例如0.25元,当B类基金净值跌破0.25元时,将发生向下折算,此时会将B类基金重新折算为净值为1元的新B类基金,相当于B类基金进行了缩股,A类基金也按照B类相同的比例缩股为1元,余下的净值折算成母基金返还给A类持有人。

由于低折发生时,A类净值的大部分要折算为母基金,而母基金可以按照净值赎回。因此原先折价交易的A类在下折后,如果按母基金净值自然除权,则折价率会放大很多,例如A类的净值是1.1元,价格是1元,折价10%,当B类净值0.25元时发生下折,折算成0.25元的新A类和0.85元的母基金,假设0.85元的母基金原价赎回,不考虑赎回费,则A类的价格除权后仅有0.15元,4合1后为0.6元,而新A类4合1后的净值为1元,折价率上升为40%。由于A类的的折价率决定A类的投资回报率,所以新A类的折价率不会如此离谱,如果新A类的折价率仍然只有10%,那么新A类的定价应该是0.9元,那么1元买入A类,获得的收益为0.85+0.9/4-1=7.5%。

所以说,理论上折价的A类基金逼近低折点时,价格应该上涨,而溢价的A类基金逼近低折点时,价格应该下跌,而折价的B类基金逼近低折点时,折价也应该收窄。

以折价的A类基金为例,低折发生后的套利步骤如下所述。

1)T日:分级基金B类的净值低于低折点,触发低折,基金公司发布不定期折算的公告。

2)T+1日:不定期折算的基准日,假设收盘时A类的净值为X,B类的净值为Y,基金公司依此进行折算。

3)T+2日:停牌一天,晚上折算后的新A类和母基金到帐

4)T+3日:投资者可以选择在二级市场卖出新A类,并赎回母基金

5)T+5日(或者更久):基金赎回款到帐

目前A股市场上发生低折的分级基金A类,低折以前都是A类折价,包括2012年9月的银华金利,2013年12月的银华金瑞和资源A,下面以银华金瑞(150059)为例,说明其套利过程和收益。

如图5-14所示,银华鑫瑞2013年12月19日破位大跌,折价率逼近1年内的高点,达到5.64%,而查看银华鑫瑞的净值(图5-15),我们发现其净值只有0.271元,距离0.25元的低折线仅一步之遥。这一天是买入银华金瑞的最佳时间点,因为从银华金瑞本身的定位来看,即使不考虑低折,收益率在A类中也是靠前的,所以不存在低折落空导致价格下跌的风险。

2013年12月20日,股市继续大跌,按照母基金银华资源对照的内地资源指数,尾盘可以确定银华金瑞低折,这一天尾盘集合竞价买入,也是好的买入点。

2013年12月23日,是不定期折算的基准日,这一天尾盘最高价买入,依然能获得套利收益,下面分别进行计算。

低风险投资(34)-2

图5-14 银华金瑞交易价格

低风险投资(34)-3

 

图5-15 银华鑫瑞基金净值

2013年12月23日,银华鑫瑞的净值是0.243,银华金瑞的净值为1.063。假设投资者持有1万份银华金瑞,则经过折算后的银华金瑞数量为2430份,母基金数量8200份。

2013年12月23日至2013年12月25日,母基金银华资源的净值从1.000元上涨到1.003元,赎回费为0.5%,2013年12月25日,银华金瑞的平均价格为0.932元,则1万份银华金瑞折算后的卖出价格为

P=2430×0.932+8200×1.003×0.995=10448元,折算成每份金瑞可以卖出1.0448的价格。

假设1:12月19日逼近下折点,以收盘价1.003买入银华金瑞,获利4.17%。

假设2:12月20日收盘计算跌破下折点,以收盘价1.025买入银华金瑞,获利1.93%。

假设3:12月21日不定期折算日,以收盘价1.035买入银华金瑞,获利0.95%。

第一种情况,有赌大盘跌的成分,但是第二种和第三种情况,基本是确定性的套利。

分级基金套利的策略

1、如何投资A类?

(1)由于永续A类基金的信用等级是一样,所以收益率越高越有价值,应该尽可能选择收益率高的品种。
(2)有期限A类基金计算收益率时,需要考虑到其折算的损耗,参考几个低折的A类基金,折算基准日通常还会剩下1%的折价,所以计算收益率的时候需要扣除1%。

(3)A类基金的折价率越高越好,因为中国股市波动很大,说不准就会出现低折现象,最近2年已经出现3支A类基金的向下折算,所以A类基金的折价率,可以考虑会在未来5-10年内兑现。

(4)尽量回避溢价A类基金,因为当溢价A类基金出现折算时,会出现价格的损耗。

(5)合适的时间进行互换操作,具体方法可参考债券一节中的互换收益。

(6)当A类的母基金虚拟价格出现溢价时,通常会吸引申购套利者,他们会拆分基金并分别卖出A类和B类,打压A类价格,建议等溢价不大或者消失时,再购买A类基金。

2、申购套利策略

如果分级基金A类和B类的交易量足够大,可以考虑参与申购套利,如果交易量很小,则坚决回避申购套利,因为大量的套利盘可以将A类和B类的价格砸下去,使得套利失败。

3、赎回套利策略

类似LOF的赎回套利,当折价率足够时,可参与赎回套利,但是分级基金赎回套利对比LOF赎回套利,增加了基金合并的环节,所以要承受二天母基金的净值波动,并且总套利周期也比LOF赎回套利多一天。

4、低折套利策略

(1)不急于参加低折套利,这是因为分级基金逼近低折时,由于B类的价格较低,且B类投资者亏损较大,由于赌徒翻本心态的存在,他们反而会加大B类的买入力度,这就导致了母基金虚拟价格的溢价,此时会吸引套利盘进来,打压A类价格。查看银华金利、银华金瑞、资源A三个最终低折的基金,在母基金净值距离低折仅有5%的空间时,都出现母基金虚拟价格持续溢价,A类折价不降反升的现象,此时是套利投资者最佳买入的时间点,当然还有一种方式,是结合申购套利和低折套利,申购母基金,然后留A卖B,则套利效率更高。

(2)在低折确定后,通常还有不小的折价率,此时需要考虑低折后母基金可能遭遇大比例的基金赎回,母基金需要砸盘出货,这会压低净值,如果母基金持仓的流动性较好,可以大胆参与低折后的套利,如果低折后的空间不大,且存在母基金出货难的问题,则可以考虑低折确定后卖出。

(3)低折完成后,新A类上市通常低估,这是因为套利者砸盘导致,在低折后开盘买入A类,通常上涨的概率大于下跌的概率。

原文地址:http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101pez7.html

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