戏说中国式“大PE”(全文)

国人做企业和坐车一样,喜欢“大”而不是“精”,看看满大街跑的各类SUV就知道了。中国的PE基金自然也免不了俗。最近听说好几个PE公司都成功募集成立了基金,规模都在20亿到50亿,实在是可喜可贺!这么多钱在手,可不是那么容易投得出去的,该怎样来管理大规模的PE基金呢?

简单说,中国目前有以下几种“大PE”模式。

模式一:“大生产”模式

中国的大多数PE从事的基本上都是上市前成长期企业投资,这类项目的平均单个项目投资额也就在几千万人民币,这就意味着一个几十亿的基金要在2年内完成投资,每年必须投资60个项目以上。这样的投资速度靠传统的PE基金运营模式是应付不了的。传统PE基金运营模式是几个合伙人,带一些投资经理,每个投资项目要经过至少2个月左右详尽的尽职调查,对每个受资项目公司做很多投资后的增值服务。因此,中国新出现的“大PE”多数都采取了“大生产”的基金运营模式。“大生产”模式的主要特点是

(1)遍布全国的项目开发网络:基本上已经覆盖到二线城市,每个城市有2到3个项目经理,每天到政府和各类园区进行地毯式扫荡。

(2)流水线式的投资流程:按投资流程来设置团队和部门,各自分别负责项目开发、尽职调查、风险控制、投资执行、投后管理、基金融资等。

(3)庞大的团队:由于(1)和(2)的原因,基金管理公司的人员必须设置很多,上百人的投资经理团队现在已经出现好几家了。

“大生产”模式的主要优点是能带来足够多的项目源,缩短每个项目的投资流程,从而能在较短的时间内完成足够多的投资数量。

“大生产”模式的缺点也很突出,主要有三个方面,首先是对每个项目的评估和把握可能会打一些折扣。做私募股权投资,需要对一个项目的行业、技术、团队、财务、销售、供应等等方面做动态的评估和分析,在这个过程里面有一些是理性的,可以通过设置一些标准和流程来控制和管理,但也有很多是感性的判读,是投资人根据经验、根据和企业家多次的交流和接触、根据由心底而生的某种感觉来决定的,这种感性和经验的判读,往往需要非常资深的投资人来进行才比较靠谱,而不是由刚刚工作了几年的年轻投资经理们来完成。其次,如果一个项目的投资流程中被分割成几块分别由不同的团队去完成,而不是由一个团队从头到尾完成,也会产生问题。第一,信息在传递的过程中会产生失真;第二,不同团队有不同的利益诉求,自然会产生有差异的评估和判断偏向;第三,会产生没有团队可以对项目的成功或失败负责的现象,因为前端的可以推给后端,后端也可以推前端。最后,这种“大生产”模式也决定了项目的投资后管理和增值必然被忽视。项目管理和增值也是需要合伙人来牵头的,因为需要经验和资源,可是一个基金两年下来,上百个项目在手,要多少个合伙人来管理?试想一下,一个项目每个月见一次面是必要的吧?管十个项目每个月就要开十次这样的会,开一次会算上路途平均一天时间是需要的,那基本上十天就去掉了。一个月就二十多个工作日,还要看新的项目,还要开各种各样的内部会议,哪还有精力去做项目的投后增值服务?

“大生产”模式的这些问题,必定带来一定的投资风险,那为什么还普遍被采用呢?这还是由中国PE市场的特性决定的。中国的IPO审核发行环节重视企业的上市面而忽略企业的基本面,从而决定了PE基金在评估项目的时候都是按照发行审核的标准来掌控。而发行审核对上市面的评估大多是可以标准化的,所以“大生产”的模式就被制造出来作为大基金的运营管理模式,这也成了典型的具有中国特色的“大PE”模式。在中国目前这样的IPO大扩容时代,企业只要一上市,就“乌鸡变凤凰”,企业基本面的风险就被成功上市给掩盖了,PE投资者也赚钱了,而且,即使企业上市后出现业绩下滑,二级市场的资本还会持续去投资这样的企业,通过一些“概念”的魔术,使得亏损企业都可能有几十亿的市值。在这样一个所谓的新兴资本市场里,“投机”的赚钱,“投资”的被边缘化,谁还会去坚守“价值”的理念呢?

然而,资本市场趋于理性和规范的一天终会到来,作为一个有理想的PE投资机构,即使短期采取了“大生产”的大基金模式,也必须考虑到底该用什么样的模式来管理一个庞大的PE机构才是可持续的。

资本市场趋于理性和规范的一天终会到来,作为一个有理想的PE投资机构,即使短期采取了“大生产”的大基金模式,也必须考虑到底该用什么样的模式来管理一个庞大的PE机构才是可持续的。目前也有一些国内PE机构学习采用了国外“大PE”的一些策略和模式来管理“规模”所带来的问题,主要有以下几种模式。

模式二:“大项目”模式

即只做单笔投资在1亿或2亿以上的项目,这样的话一个二三十亿的基金也就投十来个项目,合伙人团队还是有精力弄得过来的。但是,如果一个企业融资2亿,那么这个企业的净利润至少也必须上亿了,这样的项目在中国是不多的,很多是国企,要搞定这样的项目必须动用大量的政府关系资源,不是一般的草根PE能做的。因此,目前中国只有那么几个有背景的大PE是专注于这类项目的。因为这样的PE大项目比较少,很多大PE基金这几年纷纷开始涉足已上市企业的定向增发(PIPE)项目,一般的定向增发都是要融资好几个亿,是能够满足这些大PE的单个项目投资额度要求的。但都已经是上市公司的股票了,还能叫PE吗?

模式三:“大整合”模式

这种模式有点像国外的Buyout模式,也是国外大PE普遍采用的一种投资模式。这种模式的操作手法一般是,看到某个细分行业的机会,在这个行业里找到一家价值被低估但有行业整合潜力的企业,通过精心设计的投资结构,占相当比例的股份,从而取得企业战略和经营的较大话语权,通过改善企业经营团队和帮助企业进行产业整合而迅速扩大企业规模,实现企业的快速成长,从而实现股权的增值。中国最典型的“大整合”模式PE投资就是联想弘毅对中国玻璃的运作,这种模式对投资机构的要求是很高的,要有很强的产业整合能力和企业运营改善的能力,已经不是纯粹的财务投资了,联想弘毅目前也是中国最好的“大整合”模式PE机构。最近有很多大PE在尝试的对海外中国上市公司进行私有化,然后重组再回A股IPO的运作,也基本上可以归为这一类,这也是一个待开垦的金矿。之前的5到8年里,因为A股发行的缓慢和苛刻,大量优秀的中国制造型企业被各类中介忽悠到新加坡、欧洲、美国OTCBB甚至韩国市场去上市,目前都只有个位数PE的估值,如果能够顺利私有化下市,然后重组回归到A股,估值就会翻好几倍。

模式四:“大拆分”模式

“大生产”模式隐藏风险,“大项目”模式需要背景,“大整合”模式需要投资以外的能力,那么短短几年时间发展起来的中国草根“大PE”还有其他方法来解决单个项目投资额小、基金规模大的矛盾吗?“大拆分”不失为一种方法。即把大基金拆分成若干个小基金,按阶段、行业或地域来划分,但每个小基金都由相对独立的管理团队来运营管理,总部平台只提供品牌运营、基金募集、HR等方面的支持。其实,像凯雷基金也是采用了类似的办法,在它内部有按PE和VC阶段来划分,有按亚洲、欧洲等地域来划分,每个基金都是独立运营的团队。中国这么大,一个30亿规模的大基金完全可以划分成5个地域性的PE基金,也可以分成5个产业专注的基金,关键是每个基金的管理团队要相对独立,只有团队独立,才能有效避免“大生产”模式带来的弊病。

钱多了是好事还是坏事?哪种模式能给LP带来最好的回报?怎样平衡短期利益和长期发展?也许从不同角度思考,还会更有利于PE这个行业在中国的长期健康发展。

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