巴菲特式套利的个人理解

巴菲特发现,若是没有适合从事长期投资的机会时,运用现金资产进行套利,会比其他短期投资提供更大的获利空间。事实上,在很长一段时间里,巴菲特活跃地从事各种类型的套利,年平均税前报酬达25 %。特别是在巴菲特合伙公司的早期,他每年以将近4O %的公司资金从事于套利。在整个市场都下跌的情况下,他就是靠套利方式获利度过黑暗时期的。

巴菲特认为,套利最重要的作用是,套利交易使他免于松动他自行设定的严厉长期债券投资标准。也就是说,在长期价值投资无法找到机会的时候,进行短期套利,可以打发寂寞等待的时光,顺便赚点小钱,避免犯错误。事实上,套利获得的利润比老巴自己的预期往往要好得多。

笔者把巴菲特从事套利的相关资料找出来,认真研读,但仍然觉得没有完全理解,所以,下面的一些理解或许只是一知半解,请读到此文的朋友明鉴。

套利分为两种:

一种是无风险套利,就是在一个市场上购买证券,同时又马上在其他市场上卖出相同的证券,其目的在赚取市场差价。比如说,如果公司的股票在伦敦市场每股是20 美元,在东京市场每股是20 . 01 美元,则套利者可以同时购买伦敦股市的股票,然后将相同的股票在东京股市销售,藉此获益。在这个例子中,套利成立的前提条件是在伦敦买的股票可以几乎同时在东京出售!有朋友提出可否利用中国AB股的差价进行套利?显然不能!因为不具备那个前提条件,也即在B股买到的股票你不能拿到A股市场来卖。笔者想像中的、没有实际操作过的、在中国做无风险套利的形式是债转股:在股票涨了以后,其可转债没有来得及或者没有意识到要跟着涨,我们眼明手快地买进然后转股然后卖出,获利!不知现在的交易规则可不可以行得通?

另一种是风险套利即巴式套利,是指以公开的价钱买入价值低估的证券,在该证券被购并、清算、股票收购或改组时获得买价与实质价值之间的差价。巴式套利指的就是这种风险套利。这种套利方式所面对的风险是未来股票价格的不确定性。

我认为,巴式套利本质上是格雷厄姆的“买入价值低估股票”的理性投资法的灵活运用,其灵活之处是利用这个被低估价值的证券要面临购并及清算等价值再评估的机会,套利者的期望价值将很快因为这种价值再评估而得以实现。

因为是风险套利,所以必须对风险进行评估,以最大限度地降低风险。巴菲特解释,为了要评估套利可能的风险,你必须回答四个基本问题:

1、股票市场中,预期事件发生的机率有多大?在这点上,巴菲特保护白己免于风险的方法,就是只投资已经发出事件公告的公司。而且巴菲特只寻找一些重大的财务交易事项,限制自己只参与公开且较友善的套利交易,拒绝利用股票从事可能会发生接收或绿票讹诈(指溢价收买威胁吞并目标公司的股票,我理解就是恶意并购)的投机交易。

2、你的现金可允许被套牢多久?我个人理解这句话的意思是,因为套利有较明确的盈利预期(低估价格与实质价值之差)及资金使用时间(买入至事件发生时),所以可利用财务杠杆,即短期融资来进行套利操作,所以时间问题关乎资金的成本,所以要明确自己可以承受的资金成本幅度。

3、有什么释出股票的机会――比如说竞争性的购并报价?我理解这里期望的是一种额外报酬,即未到具体清算事件的发生,竞争性报价提前超额实现了预期中的价值,套利者得以提前获利了结。

4、因为反托拉斯法的限制,或筹措资金的技术问题等,当预期事件未发生时,你要如何处理?这种事件的发生,意味着套利机会消失。也就是说,当已买入股票,又不能套利以后,应急方案要预先想好。

有鉴于套利的复杂性以及游戏中可能产生的各种变数,格雷厄姆设计出一套通用的公式来计算套利个案的潜在利润。巴菲特在实际操作中就是用这套公式进行评估的。这套公式就是:

年度报酬=[CG 一L ( 100 %一C )] / YP

C=可预期的成功机会,以百分比表示

G=事件成功时可预期的利益

L=事件失败时可预期的损失

Y =该期握有股票的时间,以年为单位表示

P =该证券目前的价格

其实这个公式没有什么特别之处,我印象中现在财务上的预期投资收益都是这样计算的,但在当时或许具有某种开创性意义吧。

为什么说巴式套利是价值投资的一种形式而不是投机呢,其关键一点就是在买入该证券时,该证券按照价值投资法来估值,已属低估。就是说,即使事件终于没有发生,对该证券进行价值再评估的机会没有出现,由于该证券本身具有的内在价值,其短期内大幅下挫的概率不大,这无形中给巴式套利模式提供了最后的安全边际。

所以说,巴式套利机会往往只出现于市场普遍低估时,出现于漫漫熊途中。在中国目前的市道下,首先公开市场并购及清算的条件不成熟,而且市场价格普遍高估,要找到巴式套利的机会,微乎其微。

有朋友提出,封基的到期清算可不可以做巴式套利?我认为不能。因为封基的市值依赖于股票市场的涨跌,而巴式套利要赚的是与股票市场涨跌无关的价格与企业实质价值之间的差价,所以本质是不一样的。

但封基可以做无风险套利。理论上说,在封基清算休市当天收盘时,如果除去税金手续费等等,市价与市值之间还有利润可赚,即可买入等待清算。不过我估计利润不会很厚的。话说回来,无风险套利要赚的是一种蝇头小利,通过财务杠杆的放大作用来达到赚钱效应,不适合个人投资者涉足。

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