分级基金下折科普帖亏的钱都去哪了?

为什么要进行下折

下折条款是国内分级基金的主要条款,跟配对转换条款一样,是共同塑造分级基金中国特色的重要机制。设置下折条款的主要目的一是对A份额提供收益保证,避免出现违约,二是在极端杠杆情况下,避免B端投资者出现血本无归的情形。

在标的指数大幅下跌的情况下,B份额由于杠杆效应,会对标的指数或母基金的跌幅大幅度放大,要承担整个基金的亏损。可以想象,如果任由B净值下跌而不进行干预,B净值早晚要跌到0或者接近为0,这样,不但B端投资者会血本无归,对A的约定收益也就无从谈起,A就会成为一只违约的债券。

下折条款就是为了避免这种情况的发生而设置的。它规定了当B端净值跌至一个数额时,如0.25元,把B端净值调整为1,然后份额缩减。这样减小B端的杠杆水平,也使得B能够继续为A提取约定收益,使得A不会出违约。因为按照基金合同的规定,AB保持固定的比例,A也要按照同样比例进行份额缩减,但缩减方式当然不是凭空消失或“没收”,而是将多出来的份额折算成母基金份额。上述折算过程称为向下不定期折算,简称下折,也称低折。

上述那个导致B下折的净值数额称为“下折阈值”。假如下折阈值是0.25元,当某个交易日收盘B份额净值跌至或跌破0.25元,则正式进入下折进程。B份额的净值调整为1,其份额则缩减四分之三,由四份缩成一份;相应的,A份额份额也只保留一份,多出来的三份则折算成母基金。一般的下折方式是将三类份额全部调整为1,不过也有其他折算方式,但本质没有不同。

下折条款

根据上文介绍,下折条款有两个要素,一是下折阈值,二是折算方式,另外还有部分基金触发条件比较特殊,此外还有没有下折条款的指数分级基金。

先说一下没有下折条款的分级基金,有申万菱信深成指和银华H股两只,两基金也有一个向下的阈值,只不过当B端净值跌破这个阈值时,B端不是净值折算成1,而是不再为A提取净值,A称为一只普通的指数基金,与B同涨同跌。当然,这也可以视为一种特殊的下折方式。深成指B的同涨同跌阈值为0.1元,而银华H股B 为0.2元。

目前绝大部分股票型分级基金的下折阈值是0.25元,但下列基金的下折阈值有所不同。

一只分级B,从触发下折,到折算完成,要经历4天的时间周期。如何确定某只分级是否触发下折?这要根据收盘后净值确定。若某只基金收盘后,单位净值低于0.25元,基金公司便确认下折。

接下来的第二天,即T+1日,该日称为折算基准日,具体折算比例按照这天的单位净值进行。同时,该日开盘要停牌一小时。比较悲催的是,无论该日涨跌,即使B净值重新回到下折阈值以上,下折也不能停止。由于这天还能继续交易,目前行情揭示方面又没有任何标记,使得不少“不明真相的群众”误打误撞买上这种“末日B”,像飞蛾扑火一样悲壮,一天就有可能亏损40%以上。

该日AB份额虽然可以继续交易,但不能配对转换、不能申购和赎回。

第三天,即T+2日,停牌。

第四天,T+3日,复牌,正常交易。这时你打开账号会发现:如果持有A,A份额会减少,会得出不少母基金份额;如果持有B份额,就会发现份额少了很多很多。。。

我们以有色B的下折为例说明。

详细剖析下折原理

为什么下折会导致巨亏?投资者亏的钱都去哪了?这是近期大家非常关心的一个问题,尤其是对分级基金的不是很熟悉的投资者很困惑的问题。甚至不少基金从业人员也不知道如何向客户解释这个问题。还有另外一个说法是,下折对A有利,钱让A赚去了。真是这样吗?

分级基金相对复杂,要充分和透彻理解下折条款,需要搞清几个基本原理。

首先是分级基金的AB份额的折溢价率是怎么来的。因为A的固定收益属性,首先由市场利率决定A的隐含收益率,一定的隐含收益率水平则决定了某只A的折溢价率,这其中有复杂的计算公式,不再说了,总之,A一上市便会根据市场利率和A类的平均收益率水平决定一个折溢价率。

在配对转换机制的作用下,A会将此折溢价传递给B,他们之间有这样的关系:A的折溢价绝对值=B的折溢价绝对值。为什么会有这样的关系?因为只有这样,才能使AB合并之后的整体折溢价率为0,否则的话,就会产生套利机会,会使整体折溢价趋于消失。

新基金上市时,这点体现的最为明显,融通军工分级的AB份额上市首日的表现非常明显

A将折溢价绝对值传递给B,这说贯穿始终的,即无论何时都会这样。一般情况下,A因债券属性,A的价格比较稳定。即使有价格波动,很快也会回到正常水平,即被不会长期被低估或高估,这一点与股票不同。可以认为,A的折溢价绝对值大体恒定,但对B来说,则折溢价率可能差距巨大。比如说B溢价0.1元,在其净值1元时,则溢价率为10%,但当其净值跌至0.25元,溢价率则成为40%。记住这点很重要,这是说明下折导致巨亏的重要原因。

我们再回去说下折。近期在触发下折日,B仍有很高的溢价率,有的高达100%左右。假设当时B的交易价格0.5元,其净值0.25元,则溢价率为100%。当我告诉你,下折就是人为的将交易价格降为0.25元了,你很容易理解为什么巨亏了:溢价消失了。理解了这一点,你就明白下折了。

下折是将B净值调整为1,然后份额缩减。如触发下折日,净值正好为0.25元,则是4份合并成1份。当热,还有更悲催的,因为下折当日净值肯定会跌破0.25元,而且在次日下折基准日,净值会继续下跌,缩减比例会进一步变小。如(150234)传媒业B,触发当热净值为0.1968,其折算比例为每10000份折算成10000*0.1968=1968份。

折算完成后,按照交易所的规定,复牌首日前收盘价调整为净值即1元。按照比例缩减之后以净值作为前收盘价,跟我们上面举的那个折算前按照净值开盘,没有任何区别。我再重复一下:假设原先份额数不变,0.5元的交易价格,4份以0.25元的价格在交易;折算完成后,1份以1元在交易。这没有任何本质区别。

那么问题来了,不是B份额都有合理的溢价吗?交易所规定以净值交易,市场不会进行修正吗?是的,市场确实在修正,这时折算跟不折算的区别就有了。假定每1份的价格被人为调整到0.25元,开盘后,A会继续传递给0.25元的溢价,B会连续涨停一直至价格重新回到0.5.但是折算后就不同了,由于份额缩减了,只有原来的四分之一(实际会更少),A传递过来的溢价只有四分之一了,也就是说四分之三的溢价已经永远消失了。

而且下折B的溢价率远高于正常水平,而下折完成后溢价率回归正常,因此,下折完成后的补溢价水平要远小于下折前的溢价率,更何况只有原先的最大只有四分之一的份额有补溢价机会。

我们举个实际案例。(150197)有色B,折算基准日价格0.502元,净值0.3048元,折算方案为每10000份折算成3048份。折算前10000份的成本为5020元,折算完成后交易所规定的市值为3048元,考虑到折算首日会补溢价涨停,实际市值为3352.8元,损失为1667.2,亏损比例为33.21%。当然,有色B是损失小的。这与其较高的约定收益率有关,下文会提到。

投资者或许有个疑惑,在一个充分有效的市场里,临近下折,溢价应该趋于消失才对,可为什么那么多下折的,在下折的最后一个交易日,还有那么高的溢价的呢?主要有一下几方面原因,一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。由于B连续跌停,使其跌幅远小于理论跌幅,溢价难免;二是去年底以来,分级基金飞速发展,吸引了不少全新的投资者,这部分投资者对分级基金缺乏了解,不懂得下折的凶险,甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入,因此,这市场并不是充分有效的;三是由于限制股指期货做空,专业机构无法对冲,没有动力套利,由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的,当然主要还是股灾。

下折后的亏损,钱都去哪了?

那么下折后钱哪去了呢?总不会凭空消失吧?有赔的总会有赚的吧?谁把这块钱赚了去了?这是遭遇下折的投资者最多的疑问。事实上,投资者损失的钱确实是凭空消失了。“赚的钱=赔的钱”,这是期货市场的定律,不是证券的。证券交易不是零和游戏,期货才是。

那么B端持有人的损失是不是A的盈利呢?也不是。根据下折条款,A只是把多出来的母基金变现而已,这原来就是A的资产,跟B没有关系。是不是A的折价原因造成B溢价损失呢?事实上,在有下折预期开始,A的价格变开始上涨,折价幅度逐步收窄,应该导致B的溢价减小或消失。此次之所以会发生大面积B下折前高溢价,完全是股灾的悲剧。

我们再换个角度理解下折,其实下折类似于强平。A大部分份额可以折算成母基金赎回,相当于债券人收回大部分债券,解除借贷关系,这跟强平非常类似。它们的区别是:强平是全部债权债务终止,而下折是大部分债权债务终止;普通融资没有溢价,而分级基金融资方式有溢价,因此,债务终止时,除净值下跌损失还,还有溢价亏损。

我们再对照一下其他融资方式。资金出借方或债权人的收益只是资金利息而已,而被强平的投资者的巨大损失去哪了?其实就是市值蒸发了。A份额也一样,A的正常收益也只有利息,只不过按照净值赎回还有一块额外收益,但这跟B无关。

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