低风险投资科普之无风险套利科普(7)

期权史上最全套利策略+十大风险惨案(下篇)

国内衍生品十大失败案例

株洲冶炼厂

株洲冶炼厂于1956年成立,曾在中国大型国有企业五百强中排列132名,年利润过亿元。该厂为中国三家在伦敦金属期货交易所挂牌上市企业之一、全球五大铅锌冶炼生产厂家之一。1995年,株洲冶炼厂利用进出口权便利,开始在境外从事锌期货投资业务,最初以套期保值名义操作,获得一定收益,株洲冶炼厂进口公司经理、锌期货操盘手权利逐渐膨胀,株洲冶炼厂对他以及从事的外盘期货交易采取了放任态度。

1997年3月世界金属期货市场价格上扬,锌市走俏,株洲冶炼厂进口公司见有利可图,开始在每吨1250美元的价位上向外抛售合同,此时株洲冶炼厂每吨锌的成本仅1100美元,如果做套期保值,每吨在以后按期交割现货可获利150美元,也可避免市场价格下跌造成的损失。但是后来锌价上扬到l 300美元,株洲冶炼厂进口公司开始做空,即抛出了远远大于株洲冶炼厂年产量的供货合同,目的是通过抛出大量供货合同打下市场价格,等锌价跌至价格较低的抛出价格以下时大量买入合同平仓,保留高价位的卖出合同如期交割获利。但由于对锌价走势判断的错误以及交易对家逼仓,锌价并没有如预期下跌,而是一路攀升到1674点。

按伦敦金属期货交易所规定,买卖双方须缴纳合同金额一定比例的保证金,株洲冶炼厂进口公司支付保证金的资金大部分来源于银行贷款,在1997年3月~7月间,株洲冶炼厂进口公司因无法支付保证金,多次被逼平仓。面对巨大的空头头寸和过亿美元的损失,株洲冶炼厂进口公司不得不向株洲冶炼厂报告,当时已在伦敦卖出了45万吨锌,相当于株洲冶炼厂全年总产量的1.5倍。虽然国家出面从其他锌厂调集了部分锌进行交割试图减少损失,但是终因抛售量过大,株洲冶炼厂为了履约只好高价买入合约平仓,形成1.758亿美元(14.6亿元人民币)的巨额亏损。

中航油(新加坡)事件

2003年底至2004年间,由于种种原因,中航油新加坡分公司判断石油价格走势失误,公司持有的期权投机合约面临亏损。为了避免损失,公司总裁陈久霖在2004年1月采用风险极高的”挪盘”行为(与另一家期权交易商互换手中的期权合约),想要翻本。结果,国际油价持续上涨,中航油面临更大亏损。此时,陈久霖失去了应有的冷静与理性,更听信了国外”专业机构”的怂恿,继续在2004年6月与9月进行了两次”挪盘”活动,并且为提供节节攀升的期权交易保证金四处举债、贷款,最终使得一次正常的投资失败事件迅速恶性膨胀,成为一场自杀式的疯狂”豪赌”。最终,公司不再有能力支付银行不断高涨的保证金要求,集团资金链濒于崩溃。

祸不单行,中航油的各大债权人像是事先约好了一般,同时上门逼债。在多方势力”内外夹攻”之下,中航油集团被迫在期货市场上高位斩仓,使得巨大的虚拟账面浮亏变为实实在在的资金亏损。最终,中航油新加坡分公司实际亏损5.5亿美元,而公司实际净资产仅有1.45亿美元,已然资不抵债,在这次”豪赌”中完败出局。

中盛粮油事件

中盛粮油工业控股有限公司是一家在香港上市的国内企业,主要业务是在国内从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易。2005年9月16日,公司中期业绩报告公布2005年1-6月总计亏损2.27亿港元,其中期货套期保值已实现亏损 7490.3万港元。中盛粮油中期业绩巨额亏损主要产生于套期保值的失败。

2005 年初,国内豆油价格相对国际豆油价格偏高,使豆油的进口贸易存在较高的利润,中盛粮油抓住这一商机从国际市场上大量集中采购毛豆油,采购数量约21万吨,为避免采购后豆油价格下跌的风险,中盛粮油利用美国芝加哥商品期货交易所(CBOT)豆油期货进行套期保值风险管理,具体操作模式为在国际上采购豆油后,同时在CBOT 卖出相应数量的豆油期货合约进行套期保值。

但自2005年2月中旬以来,由于国际商品指数基金大规模买入包括豆油在内的一篮子商品期货,导致 CBOT 豆油期货价格与国内成品大豆油价格变化高度相关性的特点被打破,出现国内成品大豆油价格持续下跌,而CBOT 大豆油期货价格却持续上涨,两个市场豆油价格出现背离走势。这种国内和国外两个市场豆油价格变化趋势完全相反的 价格背离走势使中盛粮油遭受双重亏损,在CBOT 大量抛空的豆油期货合约因价格上涨而出现亏损,在国内现货市场上因豆油价格下跌而导致销售亏损和存货跌价亏损,套期保值失败。

根据中盛粮油2005年中期报告,由于国内豆油价格持续下跌,导致现货经营亏损6092.1万港元,豆油库存及已承诺采购的跌价亏损 7791.4 万港元,而CBOT 豆油期货价格上涨导致期货套期保值实现亏损7490.3 万元,合计亏损21373.8万港元。

国储铜事件

2005年11月中旬,中国国家储备局一名关键交易员刘其兵(他被认为是国储在国际市场上进行铜期货交易的代表)失踪,揭开了国储局和国际基金之间只是一场”暗战”的面纱。据报道,原因在于刘其兵在LME建立了大量的空头头寸,而12月21日是这批空头头寸期权到期日。

据悉,这笔头寸的数量大约在20万吨铜,由于建仓的量太大,早已被国际基金盯上。中国是铜进口大国是一个不争的事实,但刘其兵却在国际市场上抛出数量如此巨大的铜,令国际基金们感到不可思议,并认定国储不可能有那么多的现货可以交割,因而乘机发动逼空战役。从9月份(刘所介入的三个月期铜合约开始月份)开始,始于2003年的铜牛市火上浇油,铜价迭创历史新高,每吨铜价从3500美元左右一路狂涨到接近4500美元的水平。如果逼仓成功,国储可能在这单做空合约上亏损近亿美元。国储局为了稳住市场,减少损失,一路抛铜,但是效果并不明显。尽管国储局已经将部分头寸移仓至2006年的3月和2007年,但是从2006年以来,铜价一路飞涨。

据统计,2006年铜期货的价格涨幅已超过75%,5月5日在伦敦金属交易所(LME)达到创纪录的每吨7780美元。为避免更大损失,国储局可能已回补了大部分的铜期货空头头寸。市场人士认为,国储铜事件实际亏损金额可能不低于中航油事件5.5亿美元的亏损额度,中国银监会主席刘明康也称国储铜事件损失惨重。

深南电

2008年3月12日,深南电与杰润签订了对赌协议。协议有两份。第一份协议有效期从2008年3月3日至12月31日。双方约定,国际原油期货价格位于62美元/桶之上、低于63.5美元/桶时,深南电每月可获杰润62美元(浮动价格)/桶20万桶的收益;高于63.5美元/桶时,杰润需每月向深南电支付30万美元;如果石油价格低于62美元/桶,则深南电需要向杰润支付62美元(浮动价格)/桶40万桶。第二份协议约定从2009年1月1日开始,为期22个月,红线抬高至64.5美元/桶,且杰润公司具有优先选择权。

协议签立时,国际市场原油价格在108美元/桶之上,且油价呈上升趋势。但7月中旬油价见顶,10月下旬跌破62美元/桶,深南电的噩梦开始了。协议开始最初7个月,深南电每月收到杰润30万美元,总共不过210万美元。油价跌破62美元后,每跌1美元,深南电就要赔出40万美元;以2008年12月原油价格收盘价44.60美元计算,差价17.40美元桶40万桶,仅12月份深南电就要付给杰润696万美元。而7月份油价上升到145.78美元时,油价曾高出红线83.78美元,但深南电的收益钉死在30万美元。其收益风险如此不对等!

如果第二协议实行,深南电必陷入万劫不复的深渊!深南电与杰润的第二份协议约定从明年1月1日开始,为期22个月,红线抬高至64.5 美元/桶。截至11月17日,最新油价57.04美元。按照目前油价跌破59美元的标准,深南电每月至少都要亏损120万美元,是其之前每月对赌盈利的4倍。

中国远洋

中国远洋透过中远散货运输有限公司(中远散运)、青岛远洋运输有限公司(青岛远洋)、中远(香港)航运有限公司(香港航运)及深圳远洋运输股份有限公司(深圳远洋)经营干散货航运业务。于2008 年6 月30 日,中国远洋经营432 艘干散货船,其中204 艘属公司拥有, 228 艘属租入运力。总运力达33,998,584 载重吨,为全球最大的干散货船队。

从2007 年开始,中国远洋旗下的干散货子公司就在陆续签订FFA 协议,签订的时间和期限都不同。而在今年三季度以前,中远从事的FFA 操作都是盈利的,这从中国远洋2007 年年报和2008 年中报中就可以得到证明。2007 年,中国远洋所持FFA 年度内公允价值变动损益为13.5 亿元,较2006 年大幅增加10.5 元;当年已交割部分实现收益11.5 亿元,较2006 年大幅增加9.9 亿元。

但是,2008 年三季度以来BDI 的暴跌使得中国远洋措手不及,在2008 年5 月份攀上万点高峰后,至今跌幅已逾九成。仅最近两月,BDI 就从9 月30 日的3217 点跌至12 月12 日的 764 点。 反映干散货市场景气度的波罗的海干散货运价指数(BDI)前几个月的暴跌,使全球最大的干散货运输公司中国远洋遭受着双重打击,一方面是运费收入大幅下跌,另一方面,此前从事套期保值的远期运费协议(FFA)也录得巨额浮亏。

12 月16 日,中国远洋公告称,由于近期市场的急剧变化,运价大幅下跌,FFA 产生浮动亏损。截至12 月12 日,所属干散货船公司持有的 FFA,公允价值变动损失合计为 53.8 亿元人民币(下同),由于已交割部分实现收益为14.3 亿元,因此相抵后浮亏39.5 亿元。 根据中国远洋公布的三季度报,公司 7~9 月份净利润人民币 55.6 亿元,这也意味着当前 FFA 公允价值变动的损失规模几乎相当于该公司第三季度的收益。

中国国航

中国国航燃油成本占到公司总运营成本的40%以上,因此需要利用期货市场套期保值对价格风险进行有效规避。为控制燃油成本,中国国航于2008年7月选择了双向的期权头寸,即同时(1)卖出一个看跌期权(如果到期日市场价格S低于行权价X1,公司不得不以X1价格从对方买入原油产品,亏损X1-S;(2)买入一个看涨期权(如果到期日市场价格S高于行权价X2,公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油,盈利S-X2)。如果油价低于X1,公司将出现亏损,如果高于X2,公司将出现盈利,如果介于X1和X2之间,则公司不盈不亏。

中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可以认定为套保,但其基于牛市判断而卖出看跌期权,在规避了油价上涨产生的风险的同时,也成为期权的庄家,产生了一个新的价格下跌的敞口风险。在现货部位为空头时,合约前半部分为套保操作,在合约后半部分的对价中向对手卖出期权,不符合套保原则,从而使整个交易成为投机行为。最终亏损近75亿。

东航集团

根据可查资料,东航对航空燃油进行套期保值始于2003年,2007年度只产生了53.5万元的浮亏,很好的对冲了航油价格上涨带来的成本风险,然而签订于2008年6月的套保合约为何遭受高达62亿元的巨亏?根据东航公告,所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内,上方买入看涨期权,同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下,采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费,同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。

东航所签订的期权合约分为三种:航油价格在62.35美元~150美元每桶区间内,套保量为1135万桶,即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶。合约截止日时,无论航油价格多少,东航都可以选择是否购买,合约对手必须接受。这是最基本的套保合约,因为权力方是东航,可以达到套保作用,但是条件有利于东航,所以航油价格每上涨10美元,东航需要付出1.4美元的期权合约金,如果合约终止,东航不需购买,期权费按照实际价格差支付。同时,东航卖出看跌期权,承诺以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶。合约截止日时,无论航油价格多少,合约对手都有权选择是否卖出,东航必须接受;以更高的约定价格(72.35~200美元)向对手卖出300万桶,对手具有购买选择权,东航必须接受。

根据东航公告,合约在签订日起至2011年陆续到期,截至2008年底到期的合约中,东航已经实际赔付1000多万美元,随着合约不断到期,实际赔付会不断增多,而这62亿元的窟窿也会越来越大。根据东航公告所言,为了对冲第一种合约产生的期权金而签订的第二种被动合约直接导致了东航的巨亏。合约签订后不久,国际油价从140美元/桶高位直线回落,目前已跌到40美元每桶的价位。而东航所签订的合约因为油价跌破62.35美元每桶价格下限,亏损不断扩大。”油价跌破62.35美元后,价格每下跌1美元,东航需要为此支付的赔付额为1美元1135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生1.4美元/桶期权金对冲产生的后果。至于第三种合约,卜毅文认为可能是为手上持有的其他航油期货、现货而做的套保,或者是为了减少油价下跌造成的第二种合约亏损。因为只有300万桶,只是对冲掉1/4的量。

根据所签订的合约分析,东航巨亏的原因是单边看多,认为油价继续上涨或者下跌幅度不大,所以对期权金进行了大量套保。”以为稳赢的,就顺便多赚点,想把期权金也对冲掉,实际吃了大亏。”

中信泰富

中信泰富(HK,00267)在澳大利亚有SINO-IRON铁矿投资项目,亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支,除目前的16亿澳元之外,在项目进行的25年期内,还将至少每年投入10亿澳元,很多设备和投入都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险,公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约,对冲澳元、欧元及人民币升值影响,其中澳元合约占绝大部分。

由于合约只考虑对冲相关外币升值影响,没有考虑相关外币的贬值可能,在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下,2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价,澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元;11月14日中信泰富发布公告,称中信集团将提供总额为15亿美元(约116亿港元)的备用信贷,用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务,中信泰富将发行等值的可换股债券,用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》报道,随着澳元持续贬值,中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。截至2008年12月5日,中信泰富股价收于5.80港元,在一个多月内市值缩水超过210亿港元。另外,就中信泰富投资外汇造成重大亏损,并涉嫌信息披露延迟,香港证监会正对其展开调查。

海升-大摩案

海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业,其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失,2008年7-8月间,海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍,与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期合同。在这两份外汇掉期合同中,海升承诺在2013年9月前分别按1:6.828和1:6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美元和300万美元的人民币。

合同还约定,大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同。2008年10月,海升与大摩国际将上述两份合同合并,并分阶段设定了新的合同汇率。在新合同下,海升有权在2009年4月10日前支付不超过3800万美元的解约金而提前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同,但并不是标准的掉期合同,而是一系列的外汇远期合同,即海升有权同时也有义务在未来一段时期内,定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合同履行期长达5年且每月结算交割一次,因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合,类似于传统的货币兑换。

此外,由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险,大摩国际实际并不需要美元,因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式–在每个月的结算日,当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币,而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额,并确定负有实际支付义务的一方,由该方当事人向对方支付这个差额。现实中,自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1:6.83波动,低于合同规定的美元汇率,因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方,大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72057.7美元。”海升-大摩案”源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务,成为海升无法承受的财务负担。

2008年7月2日,海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会(ISDA)发布的主协议规则体系(以下简称《ISDA主协议》)及相应的《信用支持附件》,承担了交付保证金的义务。2008年9月,离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1:7左右,低于当期约定汇率,大摩亚洲根据自己的计算,首次通知海升支付现金保证金,但被海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后,2009年4月,大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金。

海升再次拒绝支付,其理由是在合同编制及订立时,公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不利影响,但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。2009年4月2日,海升以侵权为由,在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲;而大摩国际则宣布提前终止合同,并依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院,追究海升的违约责任,索赔2628万美元(折合人民币约1.8亿元)。

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