封闭式基金的三条腿理论(2)

封闭式基金的第一条腿详解 -净值增长能力

a) 道德和利益问题

投资于基金,不管是开放式基金还是封闭式基金,实质都是委托理财。既然如此,就不能所托非人。基金公司和基金经理投资水平如何?管理是否规范?是否会有道德问题?这些因素就会显得至关重要。当然,有些因素是外在的,可以观察的,比如基金公司规模和投资研究团队的强弱,市场会有口碑。而有些因素可能是利益驱动下的某些行为。比如说,基金公司管理基金,赚取的是管理费(年费率一般为1.50%),而管理费与基金管理的资产规模密切相关。所以基金公司有强烈的动机来扩大自己受托管理的资产。对于开放式基金而言,如果业绩很好,市场口碑很好,会吸引更多的投资者来申购,从而给基金公司带来更多的管理费收入。相反,封闭式基金的规模是固定的,所以业绩再好,也不会扩大份额规模。因此来推理,同时管理旗下封闭式基金和开放式基金的基金公司可能会对开放式基金更好些。包括封闭式基金利益向开放式基金输送,包括把好的基金经理优先安排给开放式基金。

值得注意的是,随着时间的过去,这些情况在发生变化:

第一,基金公司看到折价这么高的封闭式基金(曾经打对折,真是便宜啊),觉得也是个不错的机会,所以开始用自己的钱(注意是基金公司的钱,而不是基金的钱)在二级市场买入自己管理的封闭式基金。比较突出的是一些实力强大的基金公司,如易方达、华夏、嘉实等。这些增持的信息在基金的定期报表里面都有披露。这就给你一个信号,我基金公司肯定不会拿这个封闭式基金的利益去输送给别人的,我肯定会好好管理这个基金,因为我自己的钱也在里面。不但如此,按照有关基金法规的规定,基金公司买入自己旗下的封闭式基金份额后是不能中途卖出的,而是必须持有到期的;

第二,近年来开放式基金发展很快很强大,一支开放式基金,规模动不动就是上百亿。再看看封闭式基金,小盘的只有5亿份额,大盘的也就是20亿30亿,和开放式基金相比较,全都成了小盘基金。这个时候如果拿封闭式基金的利益去输送给开放式基金,就好比用母羊的奶喂大象,能喂出效果来么?

第三,监管层对利益输送的监管加强很多,根据我跟基金公司的一些朋友的讨论,利益输送在技术上的难度越来越大了。

第四,保险资金(还有社保资金,QFII,财务公司等机构投资者)已经成了封闭式基金的主要持有人,他们的监督能力和影响力更加大一些,所以基金公司也不敢乱来。

基于以上原因,目前的封闭式基金的净值增长能力受到基金公司道德问题的不利影响的程度已经很低了。当然,每一个角落都会有或多或少的黑幕,而对于公募基金来说,透明度还是很高的,起码净值是定期公布的,并且由托管银行复核。就算不了解黑箱内部的种种情况,仅仅从外在的净值也能知道大概。

b) 仓位限制的利弊

需要注意的是,按照当初的契约,封闭式基金的股票仓位最多只有80%(基金银丰75%),至少20%的净值必须用于投资债券,所以在牛市里,封闭式基金的净值增长还是有点吃亏的(大部分开放式基金的股票舱位可以达到95%)。不过呢,仓位限制也是双刃剑,应该是利弊参半。仓位的限制能够阻止基金经理过于激进地操作,在震荡市,仓位适中的封闭式基金的业绩还普遍优于开放式基金。

c) 赎回压力的干扰

但是呢,封闭式基金也有他的独特优势,那就是规模不变,不像开放式基金,持有人一窝蜂地申购,又一窝蜂地赎回,热闹得很,搞的基金经理也只好跟着大买股票或者大卖股票来应对申购赎回的压力,这样搞来稿去,当然会对业绩产生负面影响。相比之下,封闭式基金的经理在操作上不受申购赎回压力的干扰,能够更为从容自如。

d) 实证数据

说了那么多,还是要看实际数据。事实上,前面已经提到一组实证数据。从2005年7月8日到2008年6月13日,大约是3年的时间,同期25支大盘封闭式基金的平均净值涨幅为235.19%,略低于开放式基金的249.44%。这三年总体上是个大牛市,封闭式基金以明显不利的股票仓位取得了和开放式基金相差不多的业绩,已经非常可贵了。

再来看一组统计数据。我们来看看2001年6月15日到2006年12月14日期间存续的封闭式基金的净值表现。下表已经一目了然:在这五年半的时间里,指数从2240点回到2240点,基金的净值却实现了年均9.46%的增长。这个数据还是低估的,因为这段时间还有颇多基金分了红利(下表中标颜色的),而红利没有继续参与净值的增长。要知道,2001年6月15日是上一轮牛市的顶峰,也就是泡沫最大的时候(市盈率大约为62倍!)。以这样的超级泡沫作为起点的5年半时间内,封闭式基金整体上尚且取得接近10%的净值年复合增长率,那么,以现在的静态市盈率约20倍为起点,接下来的5-6年内,是否有更大的可能取得10%的净值年复合增长率呢?

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