投机太多投资却太少

最早知道“乌龟”精神是在但斌先生的《时间的玫瑰》里——真正的投资者更像“孤独的乌龟与时间竞赛”。后来又知道,原来德高望重的彼得•伯恩斯坦先生曾在2001年发表过一篇题为《60/40解决方案》的随笔。那时,伯恩斯坦就为投资者提出这样的建议,要做投资的“乌龟”,而不是投机的“兔子”的投资战略。之所以提出这样的投资建议,是因为伯恩斯坦早已清楚地看到,在投资中,随着市场周期的变化,“乌龟往往会比兔子赢得多得多”。因为对一个未知的未来投下巨额赌注,其结果将会比赌博还要糟糕,因为在赌博中,你至少知道自己的赔率是多少。在生活中大多数由于贪婪的诱导而做出的决定,都不会拥有好结果,所以最好的投资组合,应该是60%的股票和40%的债券。“投资不像其他许多领域,因为不确定性是根深蒂固的,大多数的胜利都会属于乌龟,而不属于兔子。”

与菲利普·费雪、罗伊·钮伯格相似,伯恩斯坦也见证了过去一个多世纪里每一场金融危机,他也是极少数亲身经历过1929年大萧条、又在2008年的金融风暴里依然还活跃在市场上的人。伯恩斯坦撰写了许多文章和著作。我读过他的《与上帝抗争:不同寻常的风险故事》,那是一本十分出色的风险教材。伯恩斯坦有许多真知灼见。比如他曾提醒投资者说,20世纪末以及21世纪的投资策略有一种健康的风险观,那就是,如果没有回报,就不要轻易冒险。损失厌恶、心理账户,以及过去二十多年来行为金融学产生的其他概念,都为价值投资赢得了投资大众的信任。“价值型投资正是这些概念的直接应用,”伯恩斯坦说,“人们在理解市场走向时往往抱有一种单纯的思想,他们只喜欢那些感觉舒服的股票,对那些感觉不舒服的股票根本不正眼相看,于是在价值估计上经常会犯大错误。因此,如果你对这些有了解的话,就可以成为赚钱的价值投资者了。”

“龟兔赛跑”要学乌龟的道理,影响深远,甚至被不少基金公司奉为圭臬,例如美国Ariel Investments公司的标志就是一只乌龟捧着奖杯,公司主页上宣传语为“慢而持久赢得比赛”,背景为小鸟为获胜的乌龟衔来桂冠,兔子还远远落在后头。

不过,仅仅两年之后,伯恩斯坦却改变了自己的观点。2003年,他在《经济学及投资组合策略》杂志上发表了一篇具有强大影响力的文章。在那篇文章里,他又这样说,因为我们对未来不够了解,无法保证历史经验会以任何形状、形式或顺序出现,预期股票溢价不仅低,而且也没有考虑到今天的投资环境所潜藏的异常情况——我们正生活在一个“前所未有”的历史时代。因此,要摆脱长期投资优化的额外负担,并让短期力量发挥主导作用。依靠相反的投资组合,考虑其中一部分可能会带来好运而另一部分则是厄运,就可以利用最动荡的资产类别来获得回报。同时,要为股票打造一层“保护墙”,如黄金期货、风险资本、房地产、外汇主导的金融产品、财政部通胀保值证券以及长期债券。最后得出的结论是,不要永久这样去做,机会和风险总是来来去去,要频繁改变你的资产分配,要灵活。“买进并持有”的投资方式已经过时,选时交易才是未来的投资策略。

约翰·伯格先生赞赏伯恩斯坦的勇气,说他不断前进,披着红斗篷,全然不顾地冲进满是公牛还有熊的角斗场。他评论道,从前伯恩斯坦确定乌龟会赢,而今他却确定兔子会赢,但是,这怎么可能?他正在做“试图要调和不可调和的事”。根据伯格的判断,伯恩斯坦真正建议投资者去做的是——投机。只是,那注定是一场输家的博弈。伯格说他根本不相信选时交易的有效性。“你”不断在正确的时间做出的投资举动所取得的令人难以置信的成功,恰是“我”在错误的时间做出的投资举动所导致的惨痛的失败。每一次交易,投资者中总有人必然处于相对面。依据伯格从事金融业的毕生经验,他说,“我深刻怀疑一切形式的投机活动,包括选时交易。我从未听说现在谁能够投机成功,过去也没有听说过。”当然,市场需要投机者,但同样也需要投资者,因为市场必须达到一种平衡。不过,“今天强烈的、摧毁性的动荡是因为我们没有控制好这一平衡而付出的一大代价。”

这就意味着,在牺牲本来就远远做得不够的长期投资的直接成本基础上,每个人都非常关心金融市场做得太多的短期投机的暂时胜利,也就是说——投机太多,投资却太少。

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